Выступление члена Исполнительного совета Европейского центрального банка Фабио Панетты в ходе дискуссии о будущем криптовалют на 22-й ежегодной конференции BIS (Банка международных расчетов) 23 июня 2023 года интересно тем, что дает ответ на крайне важный вопрос: что европейские регуляторы думают о криптовалютах и как намерены с ними взаимодействовать.
Введение
Около 15 лет назад разработчик (-и) программного обеспечения под псевдонимом Сатоши Накамото создал (-и) исходный код децентрализованной цифровой валюты – биткоина.
С тех пор криптовалюта как явление, опираясь на все новые и новые нарративы, привлекала инвесторов. Постоянно возникали новые и подчас несовместимые представления о том, чем являются или чем должны быть криптоактивы.
По модели цифровых денег – децентрализованной платежной инфраструктуры, основанной на криптографии – был нанесен удар, когда в 2017 году сети блокчейнов оказались перегружены, что привело к резкому росту комиссий за транзакции.
Впоследствии нарратив о цифровом золоте набрал обороты, вызвав «криптовалютную лихорадку», в ходе которой каждый пятый взрослый в Соединенных Штатах и каждый десятый взрослый европеец спекулировал криптовалютой на пике ее рыночной капитализации (€2,5 трлн).
Однако иллюзия того, что криптоактивы служат «легкими деньгами» и надежным средством сбережения, рассеялась с наступлением криптозимы в ноябре 2021 года. Падение цен на криптовалюты менее чем за год привело к снижению стоимости криптоактивов примерно на €2 трлн. Это событие застало миллионы инвесторов врасплох. По некоторым оценкам, три четверти владельцев BTC потеряли часть своих первоначальных инвестиций.
Естественно, что многие ставят под сомнение будущее криптоактивов. Но лопнувший пузырь не обязательно означает конец криптовалюты как таковой. Людям нравится играть в азартные игры, и инвестирование в криптовалюту дает им возможность это делать.
Цены криптовалют очень волатильны, что отражает отсутствие внутренней стоимости. Это делает цифровые валюты особенно чувствительными к изменениям рыночного аппетита и тенденциям рынка. Недавние события, повлиявшие на ведущие биржи криптоактивов, высветили противоречия системы, которая была создана для противодействия централизации финансовой системы, но сама стала высокоцентрализованной.
К сожалению, из-за своих ограничений криптовалюты не превратились в инновационную и надежную форму финансов. Криптоэкосистему отличают рыночные сбои, и она неизбежно столкнется с их ростом, если не будут приняты надлежащие регуляторные меры безопасности.
Политики должны с осторожностью относиться к поддержке отрасли, которая до сих пор не принесла никакой общественной выгоды и все чаще пытается интегрироваться в традиционную финансовую систему, чтобы обрести легитимность как часть этой системы и ее использовать.
Регуляторы должны установить для криптовалют строгие нормативные стандарты, устранить их социальные издержки и рассматривать спекулятивные криптомодели так, они того заслуживают: как разновидность азартной игры.
Возможно, это побудит экосистему прикладывать больше усилий для обеспечения реальной ценности цифровых финансов.
Изменение нарратива: от децентрализованных платежей к централизованным азартным играм?
Главное обещание криптовалют – замена доверия технологией (концепция «код — это закон»), благодаря чему возникнет самоконтролируемая система, свободная от человеческих суждений и ошибок. Это, в свою очередь, позволит деньгам и финансам работать без доверенных посредников.
Однако такой нарратив зачастую напускает туману. Необеспеченные криптовалюты не исполняют функцию традиционных фиатных денег. Постепенно они отклонились от своей первоначальной цели – децентрализации – и стали все больше полагаться на централизованные решения и рыночные структуры. Они превратились в спекулятивные активы и средство обхода контроля за движением капитала, санкций и финансового регулирования.
Ограничения блокчейна
Основная причина, по которой криптовалюты не смогли оправдать свои претензии на роль денег, носит технический характер. Использование блокчейна – особенно в форме общедоступного, не требующего разрешения (permissionless) блокчейна – для транзакций с криптоактивами выявило его существенные ограничения.
Криптовалютные транзакции в блокчейнах могут быть неэффективными, медленными и дорогими; препятствием служит так называемая трилемма блокчейна: из трех основных характеристик – децентрализация, безопасность и производительность – блокчейн может обладать лишь двумя.
Криптоактивы, основанные на механизме проверки доказательства работы (Proof of work, PoW), являются экологически вредными. В первую очередь, это касается биткоина – крупнейшего PoW-криптоактива по рыночной капитализации.
Поэтому властям разных стран необходимо будет оценить, подрывает ли чрезмерный углеродный след некоторых криптоактивов обязательства этих государств по отношению к так называемому зеленому переходу – стратегии развития, которая нацелена на создание устойчивой и экологически чистой экономики.
Кроме того, механизмы проверки доказательства работы не подходят для широкомасштабного использования. Биткоин, например, способен обрабатывать только до семи транзакций в секунду, а комиссии могут быть непомерными.
Хотя появились альтернативные решения, которые призваны обеспечить более быстрые и доступные транзакции и преодолеть трудности в виде трилеммы блокчейна и недостатков PoW, у этих решений, в том числе таких, которые работают за пределами блокчейна, есть свои недостатки.
Транзакции «оффчейн», проводимые через сторонние платформы, ставят под угрозу ключевые принципы криптоактивов: безопасность, достоверность и неизменяемость.
Еще одним важным аспектом является операционный риск, присущий публичным блокчейнам из-за отсутствия подотчетного центрального органа управления, который несет ответственность за проведение операций, сбои или ошибки кода.
Более того, обработка криптоактивов может быть сложной задачей. В децентрализованном блокчейне пользователи должны защищать свои личные ключи с помощью кошельков с самостоятельным хранением. Такая модель может препятствовать широкому распространению криптовалют из-за связанных с этим рисков – например, кражи или потери ключа. Учитывая неизменяемость блокчейнов, они не допускают отмены транзакций.
Нестабильность
Другое ключевое ограничение ничем не обеспеченных криптовалют – их нестабильность. Необеспеченные криптовалюты не имеют внутренней ценности и лишены поддерживающих резервов поддержки и механизмов стабилизации цен.
Это обстоятельство делает их нестабильными и непригодными в качестве платежного средства. Например, биткоин демонстрирует уровень волатильности, в четыре раза превышающий уровень волатильности акций или золота.
Такая высокая волатильность означает, что домохозяйства не могут полагаться на криптоактивы как на средство сбережения. Аналогичным образом, компании не могут полагаться на криптоактивы как на расчетную единицу для расчета цен или финансовой отчетности.
Более того, необеспеченные криптовалюты не позволяют ослабить инфляцию. Динамика их цен демонстрирует растущую корреляцию с фондовыми рынками. Эмпирический анализ показывает, что динамика рынка криптоактивов и волатильность мирового финансового рынка действительно оказывают влияние на торговлю биткоинами за бумажные фиатные валюты.
Криптовалюты как средство азартных игр
Сама нестабильность необеспеченных криптовалют делает их привлекательными в качестве средства азартной игры. Такому сценарию способствовало создание централизованной рыночной структуры, которая поддерживает более широкое использование криптоактивов.
Криптобиржи стали воротами в криптоэкосистему: они предоставляют пользователям доступ к крипторынкам в сочетании с другими услугами, такими как кошельки, хранение, размещение ставок и кредитование. Оффчейн-сети и сторонние платформы предлагают пользователям простые и экономичные способы торговли и спекуляций, тогда как стейблкоины позволяют преодолеть разрыв между фиатными и криптовалютными активами, обеспечивая стабильную стоимость криптовалюты по отношению к фиатной валюте.
Также криптоактивы используют в качестве средства обхода контроля за движением капитала, санкций и финансового регулирования. Ярким примером служит биткоин, который применяют для уклонения от уплаты налогов и для обхода ограничений на трансграничное перемещение капитала и валютные операции, в том числе денежные переводы.
Такая практика может иметь дестабилизирующие макроэкономические последствия в некоторых юрисдикциях, особенно на развивающихся рынках.
Риски растущей централизации криптоэкосистемы
Отклонение криптоэкосистемы от ее первоначальных целей и переход к более централизованным формам организации, обычно без надзора со стороны регулирующих органов, приводит к существенным издержкам и множеству противоречий. У этого явления есть два основных аспекта.
Возрождение классических недостатков и уязвимостей финансового сектора
Во-первых, зависимость от сторонних посредников, многие из которых до сих пор не регулируются, приводит к сбоям рыночного механизма и негативным внешним эффектам, которые криптовалюта изначально была призвана обойти.
Например, в криптоэкосистеме возник риск потерь из-за концентрации на отдельно взятом финансовом инструменте: стейблкоины стали играть ключевую роль в торговле и обеспечении ликвидности на децентрализованных финансовых рынках.
Трудности, с которыми столкнулись известные стейблкоины в 2022 году, вероятно, в значительной степени способствовали заметному спаду на этих рынках.
Стейблкоины оказались более рискованными, чем первоначально предполагалось. Из-за них в криптопространстве возник риск несоответствия в сроках погашения финансовых инструментов, которое обычно присутствует во взаимных фондах денежного рынка. Как мы увидели в прошлом году, погашение по номинальной стоимости не всегда гарантировано, а ликвидация резервных активов может привести к усилению циклических колебаний в залоговых цепочках по всей криптоэкосистеме.
Ярким примером нестабильности, вызванным высокой концентрацией риска, стал крах криптовалютной биржи FTX. Первоначально казалось, что кризис в первую очередь затронул ликвидность, но он быстро перерос в кризис платежеспособности. Такая ситуация возникла из-за неадекватного управления рисками FTX, неясных границ бизнеса и неправильного обращения с клиентскими средствами. Крах биржи отозвался на всей криптоэкосистеме, вызвав каскадные ликвидации.
Это событие подчеркнуло взаимосвязанность и непрозрачность криптовалютных рынков и продемонстрировало, насколько быстро можно утратить доверие к отрасли.
Параллели с делом FTX можно разглядеть в обвинениях, выдвинутых Комиссией по ценным бумагам и биржам США против крупнейшей криптобиржи Binance. Правоохранители подозревают генерального директора Binance и подразделений Binance в обмане, вовлеченности в конфликт интересов, нераскрытии данных и обходе законов.
Если эти подозрения получат подтверждение, суд над Binance станет еще одним примером фундаментальных недостатков криптоэкосистемы.
Проблемы крипторынка показывают, что риск сам по себе технологически нейтрален. В сфере финансовых услуг не имеет значения, ведется ли бухгалтерский учет на бумаге, как это было на протяжении сотен лет, в рамках централизованной системы, как это происходит в наши дни, или в распределенном реестре (блокчейне), как в экосистеме криптоактивов.
В конечном итоге, останется ли компания «на плаву» или обанкротится, зависит от того, как она управляет кредитным риском, рыночным риском, риском ликвидности и кредитным плечом. Криптоэнтузиастам следует помнить, что новые технологии не устраняют финансовые риски. Финансовый риск либо сохраняется, либо трансформируется. Если давить на воздушный шарик, он будет менять форму до тех пор, пока не лопнет. Если шарик полон горячего воздуха, он может какое-то время подниматься вверх, но тоже в конце концов лопнет.
Связи с традиционным финансовым сектором
Второе противоречие возникает из-за попыток криптоиндустрии укрепить связи с участниками традиционной финансовой системы: банками, крупными технологическими компаниями и государственным сектором.
Основные платежные сети и посредники расширили свои услуги по поддержке криптоактивов. Многие крупные технологические компании, в том числе Meta (ex-Facebook) и Twitter, изучают способы внедрения криптовалют в свои платформы.
Опираясь на обширную клиентскую базу и предлагая сочетание платежей и других финансовых услуг, эти компании могут укрепить связи между криптоактивами и традиционной финансовой системой.
Недавние банкротства Silvergate Bank и Signature Bank подчеркнули риски для банков, связанные с привлечением депозитов из криптосектора. Стабильность этих депозитов сомнительна, учитывая волатильность криптовалют. Прекращение работы Silvergate Exchange Network и SigNet, которые функционировали в качестве квазиплатежной системы для криптовалютных инвестиций клиентов Silvergate Bank и Signature Bank, также показывает, как поставщики услуг по криптоактивам зависят от традиционного финансового сектора при расчетах в бумажных деньгах.
Криптоиндустрия стремится не только укрепить свои связи с традиционной финансовой индустрией, но и получить доступ к системе общественной безопасности, которой пользуются строго регулируемые финансовые учреждения. Например, эмитент USD Coin (USDC) компания Circle пыталась получить доступ к механизму обратного выкупа Федеральной резервной системы, чтобы поддержать свой стейблкоин.
Криптоиндустрия пытается расти, паразитируя на финансовой системе: она позиционирует себя как альтернативу финансовому сектору, но старается найти для себя нишу внутри этого самого сектора «для устранения присущих ему рисков», и все это – в отсутствие адекватных нормативных гарантий.
Реакция общественности: поддержка, регулирование или инновации?
Ответ власти можно сформулировать в трех ключевых предложениях или концептах.
«Не поддаваться искушению оказывать государственную поддержку криптовалютам».
Идея разрешить эмитентам стейблкоинов как «небанковским финансовым учреждениям» хранить свои резервы в центральных банках может показаться привлекательной, но приведет к серьезным неблагоприятным последствиям.
Предоставляя стейблкоинам доступ к балансу центрального банка, мы фактически передаем на аутсорсинг предоставление денег этим центральным банком.
Если бы эмитент стейблкоинов сумел инвестировать свои резервные активы в виде безрисковых депозитов в центральном банке, тем самым были бы устранены инвестиционные риски, которые в конечном итоге ложатся на плечи держателей стейблкоинов. А эмитент стейблкоинов смог бы предложить держателям стейблкоинов средство платежа, которое стало бы практически заменителем денег центрального банка.
Такая ситуация поставила бы под угрозу монетарный суверенитет, финансовую стабильность и бесперебойную работу платежной системы. Например, стейблкоин может вытеснить суверенные деньги, используя обширную клиентскую сеть крупной технологической компании, и это будет иметь далеко идущие последствия.
Поэтому центральным банкам следует проявлять осмотрительность и сохранять контроль над своим балансом и денежной массой.
Адекватное и всестороннее регулирование криптовалют
Во-вторых, регуляторам следует воздерживаться от упований на то, что регулирование может превратить криптовалюты в безопасные активы.
Более того, следует поддержать принцип «та же деятельность, тот же риск, то же регулирование». Криптовалюта не может стать такой же безопасной, как другие активы, и инвесторы должны осознавать риски. Необходимо обеспечить соблюдение правил по борьбе с отмыванием денег/финансированием терроризма, а криптовалютную деятельность традиционных компаний следует тщательно контролировать.
В то время как некоторые юрисдикции пытаются применить существующую нормативную базу к криптоактивам, Регламент ЕС по рынкам криптоактивов предлагает индивидуальную нормативную структуру, которая применяется ко всем 27 государствам-членам ЕС и там, где это уместно, опирается на существующее регулирование (один из примеров такого подхода – электронные деньги, e-money).
Несмотря на то, что ЕС взял на себя ведущую роль в создании всеобъемлющей структуры, регулирующей криптовалютную деятельность, необходимы дальнейшие шаги. Должна регулироваться вся деятельность, связанная с криптоиндустрией, в том числе кредитование криптоактивов или услуги по некастодиальным кошелькам.
Более того, разработка нормативной базы для необеспеченных криптоактивов может оказаться более легкой задачей, чем регулирование стейблкоинов, поскольку такая база в основном опирается на требования к раскрытию информации при выпуске белых книг и надзор за поставщиками услуг, которые будут предлагать необеспеченнные криптоактивы трейдерам.
Следует полностью осознавать риски, связанные с необеспеченными криптоактивами, которые в основном используются в спекулятивных целях. Повышение прозрачности криптоиндустрии и осведомленности о рисках, связанных с криптовалютами – важнейшие аспекты этого подхода. Государствам также необходимо будет решить проблему углеродного следа криптовалют.
Инцидент с биржей FTX, которая, благодаря незначительному контролю, значительно расширила масштабы своей деятельности, подчеркивает важность глобального регулирования криптовалют и сотрудничества регулирующих органов.
Заключение
Криптоактивы рекламируют в качестве децентрализованной альтернативы традиционным деньгам, способной оказывать более стабильные и эффективные финансовые услуги. Однако реальность не соответствует этой рекламе. Технология блокчейна, лежащая в основе криптоактивов, может быть чрезвычайно медленной, энергоемкой и недостаточно масштабируемой. Роль криптоактивов в качестве средства повседневных денежных транзакций сомнительна по причине значительной ценовой волатильности криптовалют и сложного для рядового пользователя характера работы с ними.
Усугубляя эти проблемы, криптоэкосистема начала отдавать предпочтение более централизованным формам организации, которые делают упор на криптовалютные спекуляции и быструю прибыль. Но недавние события в индустрии продемонстрировали хрупкость криптоэкосистемы и то, как быстро она может утрачивать доверие пользователей.
Фактически, эта экосистема воспроизводит те самые недостатки и уязвимости, которые изначально была призвана устранить технология блокчейна.
Ситуация еще больше осложняется тем, что рынок криптовалют стремится к интеграции с традиционным финансовым сектором. Такая интеграция не заложит прочный фундамент устойчивого будущего криптовалют. Она лишь усилит противоречия и уязвимости, что приведет к еще большей нестабильности и централизации.
Власть должен занять решительную позицию, создав комплексную нормативную базу, которая устранит социальные и экологические риски, связанные с криптовалютой, включая использование необеспеченных криптоактивов в спекулятивных целях. Также следует противиться попыткам предоставить криптовалютам государственную поддержку, которая фактически социализирует криптовалютные риски. Вместо этого власти должны сосредоточить усилия на развитии цифровых валют центральных банков.
Подобные шаги должны побудить криптоэкосистему, включая ее основополагающую технологию, блокчейн, переориентироваться на обеспечение реальной экономической ценности в сфере цифровых финансов.
